引言：资产证券化和金融衍生产品的无序繁衍是2008年国际金融危机的源头之一，但新一轮的金融监管改革并没有完全否定和全面压制资产证券化和金融衍生品的作用和发展，而是通过更严格、更谨慎的新监管标准与措施抑制脱离实体经济的金融创新。
一、资产证券化监管的改革方向
2009年7月巴塞尔委员会通过了新资本协议三大支柱的修订稿(以下简称为“巴塞尔2.5”)，其确立了资产证券化过渡性的资本监管框架，并在2012年9月推出了修订方案的征求意见稿，于2012年12月正式向社会公开征求意见。从反馈的意见看，在许多技术处理细节上仍存在重大分歧，但其改革方向已经得到广泛共识，在对资产证券化监管上至少有以下三个方面的方向与导向是清晰和明确的：
首先，大幅提高对再证券化的资本要求。在“巴塞尔2.5”确定的资产证券化产品的资本要求过渡性框架中，巴塞尔委员会大幅提高了对再证券化产品的资本要求，再证券化产品与首次证券化产品的资本要求差距在1倍至3倍之间，过渡性方案公布后，再证券化市场已基本停滞。在正在征求意见的修订框架中，对再证券化的资本要求更为严厉，只允许使用最为保守的集中度比例方法(符合条件的再证券化风险暴露)或1250%的惩罚性风险权重(不符合相关条件的风险暴露)计量资本要求。据初步测算，修订框架对再证券化的资本要求将比“巴塞尔2.5”的过渡性安排再提高2.4～2.8倍，巴塞尔委员会对再证券化明确而坚决的态度可见一斑。
其次，对资产证券化提出强制留存比例和加强资产池管理要求，以减缓道德风险。虽然并没有国际统一的留存比例要求，但主要国家均已意识到资产证券化存在的道德风险，美国《多德-弗兰克法案》提出证券化产品的发起人至少要留存5%的比例，其他国家与地区也有类似的要求。但强制留存比例的结构是全部由中间级或次级资产构成，还是各个层级均可作为强制留存的资产仍有较大争议，这与巴塞尔委员会最终确定的资本要求框架密切相关，两者有可能产生政策叠加效果，需要统筹考虑，既要防范道德风险，又要为有益的资产证券化市场预留空间。此外，巴塞尔委员会提出了一套加强证券化产品资产池管理的操作原则，只有满足了该原则的证券化产品才可以使用评级法、监管公式法等节约资本的计算方法，而不能满足该原则的产品无论是否有评级、评级多高一律适用1250%的惩罚性风险权重，督促发起人和相关管理人加强管理，提高审贷标准，防范道德风险。
最后，在降低对外部评级依赖的同时，加强对外部评级机构的监管。巴塞尔委员会在资产证券化资本要求修订方案中提出，要优先使用监管公式法或集中度比例法等不依赖外部评级的风险衡量和资本计算方法，更多运用金融机构的内部模型和监管判断衡量风险，降低对外部评级的依赖程度，关于这一改革方向已达成广泛共识。但是，巴塞尔委员会也充分意识到适度的外部评级验证也是必要的，对市场发展也是有利的。因此，在降低对外部评级依赖的同时，主张加强对外部评级机构的监管，与国际证券监管联合会共同制定了外部评级机构监管规则，强化对其监管，提高外部评级的审慎性。在实践层面，欧盟已通过了对外部评级机构的监管法案，要求在欧盟市场开展业务的评级机构应统一注册登记，强化评级方法和信息披露，并要求外部评级机构在没有掌握可靠信息或金融产品过于复杂时避免做出评级或撤回现有评级结果。美国《多德—弗兰克法案》也有类似的监管要求。
二、信用衍生品监管的改革重点
金融衍生品市场的主要问题是信用衍生品交易，监管改革的重点也放在了信用衍生品上，其主要的改革内容包括以下三个方面：
首先，全面加强衍生品交易的市场基础设施建设。由金融稳定理事会倡导，经二十国集团首脑峰会批准明确了主要针对信用衍生品交易的四个改革方向：一是标准化，即衍生品交易应尽量使用标准化合约;二是交易集中化，所有标准化合约应全部在交易所或电子交易平台上进行;三是清算集中化，倡导所有衍生品交易，包括柜台交易和集中交易市场，均应通过中央交易对手清算，并为中央交易对手安排了违约基金，降低交易对手信用风险，而未通过中央交易对手清算的衍生品交易将面临更高的资本要求和交易保证金要求;四是柜台交易市场信息报备制度，所有通过柜台交易的衍生品合约均应报告给指定的交易信息仓库，金融稳定理事会成立的联合工作组正在研究监管当局如何获取和使用这些信息。金融监管改革将通过强化这些市场基础设施建设，解决信用衍生品市场严重的信息不对称问题，缓解交易对手信用风险对市场信心的巨大冲击。
其次，强化交易对手信用风险监管，全面衡量衍生品交易风险。早在危机爆发之前，巴塞尔委员会就已经意识到原有的资本监管框架存在缺陷，缺少对交易对手信用风险的资本要求，并在2006年对巴塞尔Ⅱ的修订过程中首次引入了交易对手信用风险资本要求，但尚未得到完全实施危机就爆发了。危机后，巴塞尔委员会根据危机暴露出来的新问题，重新修订了交易对手信用风险的监管要求，主要包括四个方面：一是设计对中央交易对手信用风险的衡量方法和资本要求，通过中央交易对手清算衍生品交易可以减缓信息不对称和交易对手信用风险，但不可能完全消除，对其违约风险仍需要计提资本储备，才能降低系统性风险。巴塞尔委员会提出要全面衡量中央交易对手的信用风险，除了对中央交易对手风险暴露统一计量2%的风险权重外，还要衡量对中央交易对手违约基金的风险暴露，以及抵押品敞口的风险。二是提高对非中央交易对手信用风险的权重和保证金要求，提供市场主体主动通过中央交易对手进行清算的激励机制。三是统一银行账户和交易账户关于交易对手信用风险的资本要求，减少其中的套利空间。四是通过杠杆率要求全面衡量金融机构在衍生品市场的风险暴露。巴塞尔委员会发布的修订后的杠杆率监管框架(征求意见稿)明确，新的杠杆率计算将不考虑信用风险缓释工具提供的资本节约，一方面使杠杆率真正起到资本底线的作用，另一方面降低金融机构追逐过于复杂金融产品的动机。
最后，提高信息收集与披露标准，提升市场信心。金融稳定理事会下设的跨市场联合工作组正在制定金融衍生品交易的信息收集与披露规则，与场外衍生品标准化改革一起，提高金融衍生品市场的透明度和信息质量，便于监管当局和金融市场更为准确和全面地识别、衡量、判断风险，这是市场信心的基础。
三、影响与挑战
针对资产证券化和金融衍生品市场的监管改革到底会对发达国家的金融市场产生哪些影响还有待观察，但有两个方向应是明确的。一是资产证券化将从复杂回归简单，过于复杂的再证券化等典型的自我循环与自我膨胀的金融创新必将被市场所抛弃。二是信用衍生品市场只有在标准化，交易、清算和信息报告集中化的前提下才能获得重生。大量所谓的“量身定制”的极其复杂的个性化合约其实有很多金融欺诈的成分，既无市场公允价值也没有信息透明度，无论是从宏观的防范系统性风险要求，还是从微观的改进金融效率视角，都没有多大存在的价值。从中我们可以看出，监管改革不是全面否定和禁止资产证券化与信用衍生品交易，而是为其设置栅栏，使那些“虚胖”的更多具有自我循环自我膨胀意味的金融创新无法“通过”，同时为那些能够提高金融效率和风险管理能力的金融创新工具继续发挥作用预留空间。这一点对于新兴市场国家的长期金融体系建设而言也是应当加以借鉴和坚持的。然而，改革方案还没有盖棺定论，仍然有许多值得探讨的领域：
首先，还应客观评价资产证券化和信用衍生品的作用与潜在的风险。危机后，有一股全面否定资产证券化的思潮，认为资产证券化带来的道德风险太大，应当彻底关闭。其实，资产证券化有其积极的一面，不失为金融机构主动管理资产负债表，提高金融效率，完善市场结构的工具。至于信用衍生品的争议就更大了，许多新兴市场国家至今仍没有这类金融工具，对其未来发展心存疑虑。以我国为例，我国已开始资产证券化试点，但只是一些简单的分层设计，并未引入信用衍生品等交易机制。那么，发展中国家应如何对待资产证券化与信用衍生品呢?我认为，还是应当在风险可测、可算、可控，能够有效管理和加强监管的基础上，鼓励市场积极探索。
其次，要处理好外部评级与内部模型的关系。危机刚刚爆发时，曾出现过禁止使用外部评级的动议。但后来的进展表明，外部评级对资产证券化仍是必不可少的组成部分，最为理想的安排是外部评级与内部模型可以互相验证。对于大型金融机构而言，虽然会带来额外的成本，但双验证还是可以实现的。然而对中小金融机构而言，其风险管理能力和技术很难达到用内部模型衡量证券化产品风险的要求，又不可避免地带来对外部评级的过度依赖问题。为解决这一难题，巴塞尔委员会的相关工作组推出了简化监管公式法，直接赋予各层级证券化资产的风险权重。但鉴于证券化产品复杂多样的存在形态，简化监管公式法能否全面覆盖、与外部评级计算的资本要求是否可比、是否带来更大的监管套利空间等问题仍有待较长时间的实践检验。
再次，中央交易对手的出现有可能创造新的系统性风险。通过中央交易对手进行清算可以减缓交易对手信用风险，提升市场信心。但这种将所有鸡蛋放到一个篮子里，然后强化监管与信息披露的方式仍然会带来新的系统性风险。中央交易对手设计了违约基金保护机制，但该基金应保有多大规模需要时间验证，过低可能造成严重的系统性危机，而过高又可能造成效率过低，降低衍生品市场通过中央交易对手清算的积极性，需要很好地平衡。
最后，要平衡好监管标准简单、易操作与风险敏感的关系，处理好监管与创新的矛盾。目前，对资产证券化和信用衍生品的监管改革更多是明确了变革方向，而许多具体的监管标准和要求尚未最终确定。在最终方案敲定的过程中，对于相关监管标准的改革原则存在两种不同的声音：一种声音认为正在讨论的监管标准还未完全反映业界衡量相关风险的技术手段，应进一步细化，提高监管标准对风险的敏感程度，鼓励金融机构不断完善其风险管理手段。另一种声音认为现有的方案已经很复杂，不利于监管者和市场参与者的全面理解和准确把握，应抓紧简化，只有在理解一致的基础上才有可能实现执行一致，减少监管套利，促进市场公平竞争和金融稳定。这两种截然不同的改革方向仍无定论，这也反映了金融监管与金融创新的矛盾关系：监管是应保持更为同步的跟随，还是应当作为创新风险的底线。在我看来，监管标准应侧重守住风险底线，但同时也要注意提高风险敏感程度，为金融机构不断改进风险管理提供激励机制。(完)
